Games Workshop Aktie

Ein Burggraben aus Kriegern und Hexenmeistern

Games Workshop versteht sich als Unternehmen von Fantasy-Fans für Fantasy-Fans. Über 200 Mitarbeiter designen in Nottingham (England) Miniatur-Figuren, entwerfen dazu passende Brettspiele oder schreiben an neuen Abenteuern im Warhammer-Universum. Produziert werden die Figuren in zwei hauseigenen Fabriken, die ebenfalls in Nottingham gelegen sind. Als Burggraben sieht das Management die qualitativ hochwertigen Produkte, eine loyale Fangemeinde sowie effiziente Vertriebskanäle.

Games Workshop Aktie
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Land	Großbritannien
Branche	Unterhaltung
Isin	GB0003718474
Marktkapitalisierung	3,8 Milliarden €
Aktienkurs	115,87 €
Dividendenrendite	1,9%
Stabilität Dividende	0,86 von 1,0
Stabilität Gewinn	0,75 von 1,0

Mit 25 Prozent macht das Vereinigte Königreich als Heimatland weiterhin den größten Umsatzanteil aus. Mit etwas Abstand folgen fast gleichauf die USA und Kanada. Doch auch in weiteren europäischen Ländern und Australien sind die Fans zuhause:

Als wichtigste Wachstumsmärkte hat das Management die USA und China identifiziert (Geschäftsbericht 2019/2020, S. 7). Verkauft werden die Produkte in eigenen Läden und Online über die eigene Webseite games-workshop.com.  Darüber hinaus wird mit unabhängigen Vertriebspartnern zusammengearbeitet, die ebenfalls sowohl über den stationären Einzelhandel als auch Online abverkaufen.

Bei den eigenen Läden handelt es sich um die sogenannten Games Workshop Stores. Zum Ende des Geschäftsjahres 2019/2020 unterhielt Games Workshop 531 solcher Stores in 23 Ländern (Geschäftsbericht 2019/2020, S. 4), wobei 411 dieser Stores als Ein-Mann-Läden betrieben wurden. Die Store-Umsätze trugen zu 29 Prozent des Gesamtumsatzes bei. Hilfreich zu wissen: dass letzte Geschäftsjahr endete zum 31ten Mai 2020, so dass die Auswirkungen der Corona-Pandemie durch Ladenschließungen im März und April im Abschluss bereits Spuren hinterlassen haben.

Der meiste Umsatz wird jedoch mit unabhängigen Vertriebspartnern gemacht. Diese werden mit einem vereinfachten Portfolio der am besten laufenden Artikel beliefert, die sowohl stationär in Läden als auch online verkauft werden. Im Geschäftsjahr 2019/20 boten 4.900 Partnerläden in 72 Ländern Artikel von Games Workshop an und trugen so zu 52 Prozent vom Gesamtumsatz bei. Der dritte Absatzkanal erfolgt online über die hauseigene Webseite games-workshop.com und machte 19 Prozent vom Umsatz aus.

Weitere Umsätze werden mit Lizenzeinnahmen gemacht. Games Workshop hält die Rechte für das Warhammer-Universum und vergibt Lizenzen an Partner, die eigene Warhammer-Produkte produzieren und verkaufen. Hier handelt es beispielsweise um Kleidungsstücke, Brettspiele und Computerspiele, wobei die Computerspiele den größten Umsatzanteil ausmachen. Auf der Spiele-Plattform Steam vergnügen sich seit dem Launch 2017 zwischen 30.000 bis 40.000 Spieler mit dem Computerspiel „Total War: Warhammer II“.

Das Management baut das Lizenzgeschäft weiter aus. Das geschieht über Kooperationen, wobei die Lizenznehmer ihr produktspezifisches Fachwissen einbringen und das Personal von Games Workshop darauf achtet, dass das Warhammer Universum authentisch bleibt und die Marke nicht beschädigt wird. Gearbeitet wird unter anderem an AAA-Computerspielen oder Comics in Kooperation mit Marvel (Geschäftsbericht 2019/2020, S. 8). In Kooperation mit Big Light Productions, die bereits Serien wie Leonardo oder „The man in the high castle“ produzierten, ist zudem eine TV-Serie namens Eisenhorn geplant. Bei Eisenhorn handelt es sich um eine Romanfigur im Warhammer-Universum.

Im letzten Geschäftsjahr stiegen die Lizenzgebühren (Royalties) von 10,6 auf 15,8 Millionen Britische Pfund, was einem Anteil von 17,6 Prozent vom Betriebsergebnis entspricht. Das Lizenzgeschäft könnte die Kursentwicklung der Games Workshop Aktie weiter befeuern, ist aber auch mit hoher Unsicherheit behaftet. Im abgelaufenen Halbjahr wurden 8,7 Millionen Britische Pfund durch das Lizenzgeschäft erlöst (Halbjahresbericht 2020/2021, S. 6).

Umsatzwachstum – seit 2017 geht es steil bergauf

Es lief bei Games Workshop nicht immer rund. Von 2005 bis 2016 stagnierten die Umsätze oder fielen sogar. Den Umschwung zum Besseren brachten eine straffe Reorganisation. Beispielsweise wurden viele der eigenen Games Workshop Läden als Ein-Mann-Betrieb umfunktioniert, um Personalkosten zu sparen. Parallel dazu wurde ein neues ERP-Systems eingeführt. Beim Marketing gab es eine deutliche Vereinfachung der alten Spielregeln, um das Warhammer-Universum der Masse leichter zugänglich zu machen. Die Maßnahmen waren nicht unumstritten und einige Vertriebspartnern sprangen ab. 2014 und 2015 waren die Umsätze sogar rückläufig (Geschäftsbericht 2014/2015, S.3).

Doch die Mühen der Umstrukturierung haben sich gelohnt. Ab 2017 stiegen die Umsätze rasant. Das mittlere jährliche Umsatzwachstum auf die letzten 5 Jahre beträgt 24 Prozent. Um die wachsende Nachfrage zu bedienen, wurde 2019 eine zweite Fabrik in Nottingham im Betrieb genommen. Mit wachsenden Umsätzen stiegen sogleich die operativen Margen, weil sich die Fixkosten aus Produktion, allgemeiner Verwaltung, Vertrieb und Design auf mehr hergestellte Verkaufsartikel verteilten (Skaleneffekte).

Games Workshop im Corona-Lockdown

Die Corona-Pandemie hat und führt noch immer im Kernmarkt Großbritannien und anderen Ländern zu Ladenschließungen. Davon betroffen sind sowohl die eigenen Games Workshop Stores als auch die Läden der Vertriebspartner. So blieben im Geschäftsjahr 2019/2020 die eigenen Läden in Großbritannien im April und Mai mehrere Wochen lang geschlossen. Bei Versammlungsverboten fielen zudem gemeinsame Abenteuer begeisterter Warhammer-Spieler flach, die sich ansonsten zum gemeinsamen Brettspiel trafen.

Entgegen der Erwartung waren die Umsatzeinbußen überschaubar. So sanken die Umsätze in den eigenen Läden lediglich um 11 Prozent im Vergleich zum Vorjahr. Die Vertriebspartner konnten ihren Umsatz sogar um 15 Prozent steigern, wobei insbesondere die wachsenden Online-Verkäufe für Absatz sorgten. Auch der eigene Online-Shop lief mit 9 Prozent Umsatzwachstum zufriedenstellend. In Summe sprang im Corona-geplagten Geschäftsjahr 2019/2020 ein Umsatzwachstum von 5 Prozent heraus (Geschäftsbericht 2019, S. 10).

Auch im laufenden Geschäftsjahr führt der Lockdown zu Einschränkungen im stationären Abverkauf. So fielen die Umsätze in den eigenen Läden im Vergleich zum noch Corona-freien Vorjahres-Halbjahr um knapp 20 Prozent. Und dennoch legten die Gesamtumsätze um 26(!) Prozent zu (Halbjahres-Bericht 2020/2021, S. 2). Speziell der Online-Verkauf läuft weiterhin sehr gut und baut den Umsatzanteil beständig aus.

Generell scheinen die Warhammer-Fans sehr online-affin zu sein. Wo im Zuge der Corona-Pandemie keine realen Treffen nicht mehr möglich sind, weicht die Community beispielsweise auf Live-Streaming aus (Geschäftsbericht 2019, S. 12). Die starke Online-Affinität lässt erwarten, dass bei entsprechend gelungener Umsetzung auch die Warhammer-Computerspiele eine noch deutlich größere Resonanz als schon heute finden können.

Die Gewinnentwicklung bei Games Workshop spiegelt die Entwicklung bei Umsatz und Margen wider. Nach einer schwierigen Zeit der Stagnation zogen die Gewinne und Dividenden im Zuge der gelungenen Reorganisation ab dem Jahr 2017 dynamisch an.

Ist die Games Workshop Dividende sicher?

Games Workshop hat die Dividende innerhalb der letzten 5 Jahre um durchschnittlich 43 Prozent erhöht. Die Dividendenzahlungen erfolgen quartalsweise und betrugen auf die letzten 12 Monate bezogen in Summe exakt 2,00 Britische Pfund. Beim aktuellen Kurs von 102 Britischen Pfund entspricht dies einer Dividendenrendite von 1,95 Prozent. Im langfristigen Mittel ist dies trotz gestiegener Dividenden deutlich weniger als es in der Vergangenheit mit der Games Workshop Aktie zu holen gab.

Für das Management von Games Workshop ist die Dividende nachgelagert. Zunächst gilt es, die Zukunft des Unternehmens zu sichern. Was darüber hinaus an Cash-Flow übrig bleibt, steht als Dividende zur Verfügung. Dabei werden beispielsweise die laufenden Kosten über drei Monate vom Cash-Flow abgezogen (Geschäftsbericht 2019, S. 6). Mit einer Dividendenkürzung hat das Management kein Problem.

Games Workshop Dividendenhistorie

Wie durchschnittliche Kursgewinne von jährlich 80 Prozent über die letzten 5 Jahre zeigen, hat das Management die Prioritäten richtig gesetzt. Die erfolgreiche Unternehmensführung zeigt sich auch in einer starken Bilanz. So fällt die aktuelle Tilgungskraft (Free-Cash-Flow abzüglich Dividenden) mit 80,9 Millionen Britischen Pfund so hoch aus, dass damit annähernd auf einen Schlag die gesamten Verbindlichkeiten in Höhe von 84,4 Millionen Pfund getilgt werden könnten.

Weil keine Übernahmen getätigt werden, ist die Bilanz zudem von risikobehaftetem Goodwill befreit. Denn wie sagt das Management so schön (Geschäftsbericht 2019, S. 6):

We believe shareholder value is created, primarily, by not destroying it. We have no intention to acquire other companies, nor to dispose of any of those we own.

Ich anerkenne an dieser Stelle hochachtungsvoll, dass ich das Management, dem an kurzfristiger Gewinnmaximierung gelegenen Aktionär, selten so eindeutig habe den Stinkfinger zeigen sehen. Zusammenfassend halte ich eine Steigerung der Dividende trotz, oder gerade wegen der nachgelagerten Bedeutung der Dividende aus Sicht des Managements, für sehr wahrscheinlich. Allerdings musst du damit rechnen, dass die Dividende auf dem Weg nach oben zwischenzeitlich ruck zuck gekürzt werden kann.

Ist die Games Workshop Aktie günstig bewertet?

Kommen wir nun zum ernüchternden Teil der Aktienanalyse. Denn obwohl die Games Workshop Aktie bei hiesigen Aktionären weitgehend unbekannt ist, sind die seit Jahren steigenden Gewinne und Cash-Flows dem Markt nicht verborgen geblieben. Entsprechend stark ist der Kurs gestiegen und hat aus der Aktie innerhalb von vier Jahren einen doppelten Tenbagger gemacht. Das Ergebnis des rasanten Kursanstiegs ist eine deutliche Überbewertung der Aktie basierend auf der durchschnittlichen Bewertung der Vergangenheit.

Mit einem KGV von knapp 17 erschien die Aktie noch bis Mitte 2019 fair bewertet. Im Zuge des Corona-Crashs im März 2020 näherte sich die Aktie noch einmal ihrem fairen Wert an. Seitdem ist Games Workshop um 150 Prozent gestiegen und bei einem aktuellen KGV von 34 ihrer historischen Bewertung weit enteilt. Vermutlich hat der Gewinnsprung im abgelaufenen Geschäftsjahr, trotz Lockdown, die Anleger in Ektase versetzt.

Falls die Aktie korrigiert drohen Späteinsteigern heftige Buchverluste von bis zu 44 Prozent bezogen auf den hier errechneten fairen Wert. Auslöser einer Korrektur könnten beispielsweise enttäuschende Nachrichten aus dem Lizenzgeschäft sein, falls seine teuer produzierte Serie floppt. Analysten sehen zudem ein abflachendes Gewinnwachstum voraus, was bei dem Gewinnsprung der jüngsten Vergangenheit nicht weiter überrascht.